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??待結(jié)算收入儲(chǔ)備充足，利潤(rùn)率持續(xù)下滑。

??◎  作者 / 房玲、洪宇珩

??核心觀點(diǎn)

??【規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)第一，存貨去化壓力還在加大】2025上半年保利發(fā)展實(shí)現(xiàn)全口徑銷售金額1451.71億元，銷售面積713.54萬(wàn)平方米，分別同比減少16.25%和25.23%，銷售額排名仍然穩(wěn)居行業(yè)第一。其中，2021 年及以前獲取的存量項(xiàng)目簽約銷售金額 514 億元，占比35.4%，期內(nèi)企業(yè)積極推進(jìn)存量去化。但期末存貨中竣工物業(yè)規(guī)模相較于期初繼續(xù)增長(zhǎng)了7.2%至2137.7億元，對(duì)存貨的占比也繼續(xù)提高了3.1個(gè)百分點(diǎn)至28.1%，企業(yè)的存貨去化壓力仍在加大。

??【拿地力度明顯加大，繼續(xù)重點(diǎn)投資一線城市】2025上半年新增計(jì)容建筑面積為228萬(wàn)平方米，拓展成本509億元，分別同比增長(zhǎng)96.6%和304%，拿地銷售金額比由去年同期的0.07提升到了0.35，拿地力度明顯加大。上半年企業(yè)重點(diǎn)投資一線城市，建面占比達(dá)到23.8%，處于近年來(lái)的較高水平。期末企業(yè)總土地儲(chǔ)備為11426萬(wàn)平方米，相較于期初減少了9.1%，其中三四線占比達(dá)43.8%；對(duì)比企業(yè)2022年以來(lái)的新增土地規(guī)模以及三四線新增土地建面占比都小于30%來(lái)看，企業(yè)庫(kù)存，尤其是三四線城市的庫(kù)存，去化壓力突出。

??【待結(jié)算收入儲(chǔ)備充足，利潤(rùn)率持續(xù)下滑】2025上半年保利發(fā)展實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1168.57億元，同比減少16.08%；預(yù)收房款達(dá)到3303.01億元，后續(xù)待結(jié)算收入儲(chǔ)備仍較為充足。毛利率為14.6%，同比降低了1.4個(gè)百分點(diǎn)，凈利率和歸母凈利率分別同比下降了2.1和3個(gè)百分點(diǎn)至5.6%和2.3%。企業(yè)近年來(lái)的盈利能力持續(xù)下滑，未來(lái)還需著力改善。

??【財(cái)務(wù)穩(wěn)居綠檔，綜合融資成本降至2.89%】2025年中期保利持有現(xiàn)金相較于期初增加了3.3%至1385.62億元，剔除受監(jiān)管的預(yù)售資金以及其他受限制現(xiàn)金513.54億元之后，企業(yè)的非受限現(xiàn)金短債比為1.19，相較于期初提升了0.18。凈負(fù)債率相較于期初降低了3.03個(gè)百分點(diǎn)至59.64%，扣除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率64.56%，相較于期初降低了1.31個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)仍然穩(wěn)居“綠檔”。與此同時(shí)，2025上半年保利發(fā)揮規(guī)模央企財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行低成本融資，因此讓2025年中期企業(yè)的綜合融資成本相較于期初下降了0.21個(gè)百分點(diǎn)至2.89%，融資成本持續(xù)處于行業(yè)極低水平。

??01 銷售

??規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)第一

??存貨去化壓力還在加大

??2025上半年保利發(fā)展實(shí)現(xiàn)全口徑銷售金額1451.71億元，銷售面積713.54萬(wàn)平方米，分別同比減少16.25%和25.23%，銷售額排名仍然穩(wěn)居行業(yè)第一。其中，2021 年及以前獲取的存量項(xiàng)目簽約銷售金額 514 億元，占比35.4%，期內(nèi)企業(yè)積極推進(jìn)存量去化。2025上半年企業(yè)簽約建面權(quán)益比例由去年全年的79.3%微降至78.7%，繼續(xù)保持在高位，有利于營(yíng)收與規(guī)模的匹配。

??2025上半年保利實(shí)現(xiàn)回籠金額1448億元，綜合回籠率為100%，其中當(dāng)期的銷售回籠率為65.3%，有利于維持經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的穩(wěn)定。與此同時(shí)，隨著保利自2022年開始“以銷定產(chǎn)”主動(dòng)控制新開工面積，近年來(lái)企業(yè)的新開工面積持續(xù)走低，2025上半年的新開工面積僅為378萬(wàn)平方米。這就讓企業(yè)在2025年中期的存貨規(guī)模相較于期初減少了4.7%至7611億元，但是其中竣工物業(yè)規(guī)模相較于期初繼續(xù)增長(zhǎng)了7.2%至2137.7億元，對(duì)存貨的占比也繼續(xù)提高了3.1個(gè)百分點(diǎn)至28.1%。企業(yè)的存貨去化壓力仍在加大，推進(jìn)存量去化仍將是企業(yè)未來(lái)重點(diǎn)之一。

??2025上半年保利持續(xù)發(fā)揮城市深耕優(yōu)勢(shì)，38 個(gè)核心城市的銷售金額占比為92%，同比提升3個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)企業(yè)在7個(gè)城市的市占率超過(guò)15%，17個(gè)城市排名前三。從銷售區(qū)域分布來(lái)看，2025上半年對(duì)保利銷售面積貢獻(xiàn)最大的區(qū)域?yàn)橹槿菂^(qū)域，占比為31%，其次則是環(huán)渤海區(qū)域的銷售面積占比為27%，相較于2024年提高了8個(gè)百分點(diǎn)，在長(zhǎng)三角區(qū)域的銷售占比略微下滑2個(gè)百分點(diǎn)，海外的銷售占比則大降9個(gè)百分點(diǎn)，幾乎可以忽略不計(jì)。 

??從城市能級(jí)來(lái)看，二線城市的銷售面積占比為49%，相較于2024年提高3個(gè)百分點(diǎn)；一線城市銷售面積占比也提高了7個(gè)百分點(diǎn)至17%。整體看來(lái)，由于海外項(xiàng)目的銷售僅為2650平方米，幾乎可以忽略，因此2025上半年保利的銷售區(qū)域和能級(jí)的分布相較于2024年出現(xiàn)了較大的變化。

??02 投資

??拿地力度明顯加大

??重點(diǎn)投資一線城市

??2025上半年保利發(fā)展新增項(xiàng)目26個(gè)，新增計(jì)容建筑面積為228萬(wàn)平方米，拓展成本509億元，分別同比增長(zhǎng)96.6%和304%，拿地銷售金額比由去年同期的0.07提升到了0.35，企業(yè)的拿地力度明顯加大。新增拓展計(jì)容建筑面積的權(quán)益比為83.3%，相比于2024年全年降低了7.8個(gè)百分點(diǎn)，但仍保持高位。

??從城市能級(jí)來(lái)看，2025上半年保利重點(diǎn)投資一線城市，建面占比達(dá)到23.8%，相較于2024年全年降低了6.8個(gè)百分點(diǎn)；與此同時(shí)，三四線城市建面占比減少了14.2個(gè)百分點(diǎn)至13.8%，因此企業(yè)平均拿地成本為22325元/平米，相較于2024年全年提高了0.5%。從新增土儲(chǔ)建面的區(qū)域分布來(lái)看，占比最高的是環(huán)渤海區(qū)域，達(dá)到34.8%，相較于2024年全年提高了9.7個(gè)百分點(diǎn)，在其他三大區(qū)域的投資則相對(duì)平均。

??2025年上半年末保利發(fā)展總土地儲(chǔ)備為11426萬(wàn)平方米，相較于期初減少了9.1%，仍然較為充足。得益于近年來(lái)拿地的高權(quán)益比例，保利發(fā)展總土儲(chǔ)的權(quán)益比例達(dá)到了69.52%，創(chuàng)下了近年來(lái)的新高。就土儲(chǔ)區(qū)域分布來(lái)看，39.4%位于珠三角區(qū)域，中西部區(qū)域占比為34.4%，環(huán)渤海15.5%，長(zhǎng)三角相對(duì)較少，占比為10.3%。就能級(jí)分布來(lái)看，三四線占比為43.8%，二線占比為43%，一線城市占比為12.8%，對(duì)比企業(yè)2022年以來(lái)三四線新增土地建面占比都小于30%來(lái)看，企業(yè)庫(kù)存，尤其是三四線城市的庫(kù)存，去化壓力仍然較為突出。

??03 盈利

??待結(jié)算收入儲(chǔ)備充足

??利潤(rùn)率持續(xù)下滑

??2025上半年保利發(fā)展實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1168.57億元，同比減少16.08%；預(yù)收房款達(dá)到3303.01億元，后續(xù)待結(jié)算收入儲(chǔ)備仍較為充足。值得注意的是，保利上半年在不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面持續(xù)發(fā)力：在營(yíng)租賃住房2.6 萬(wàn)間，較期初增加18%；社區(qū)商業(yè)全國(guó)新增招商13 萬(wàn)平方米，是去年全年的兩倍；因此企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入25.4 億元，同比提升13%。營(yíng)收中其他主營(yíng)業(yè)務(wù)收入114.17億元，對(duì)總營(yíng)收的占比由2024年的7.4%提高到9.8%，企業(yè)仍在培育新的增長(zhǎng)點(diǎn)。 

??利潤(rùn)方面，企業(yè)實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)171.04億元，同比減少23.3%；由于期內(nèi)對(duì)合聯(lián)營(yíng)營(yíng)企業(yè)的投資收益同比下降47%至8.5億元，使得凈利潤(rùn)降幅擴(kuò)大至38.6%；歸母凈利潤(rùn)27.11億元，同比減少39.3%；扣除非經(jīng)常性損益后的核心歸母凈利潤(rùn)為25.79億元，同比減少64.3%。 

??從利潤(rùn)率水平來(lái)看，2025上半年保利的毛利率為14.6%，同比降低了1.4個(gè)百分點(diǎn)，毛利率的下降仍然主要是因?yàn)槭袌?chǎng)下行的影響；凈利率和歸母凈利率分別同比下降了2.1和3個(gè)百分點(diǎn)至5.6%和2.3%。在市場(chǎng)深度調(diào)整和存量去化壓力加劇的背景下，企業(yè)近年來(lái)的盈利能力持續(xù)下滑，未來(lái)還需著力改善。

??04 償債

??財(cái)務(wù)穩(wěn)居綠檔

??綜合融資成本降至2.89%

??得益于保利搶抓銷售回籠、盤活存量項(xiàng)目和預(yù)售監(jiān)管資金等措施，2025上半年企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為160.17億元，完全覆蓋了投資和籌資活動(dòng)的現(xiàn)金凈流出，因此期末持有現(xiàn)金相較于期初增加了3.3%至1385.62億元。剔除受監(jiān)管的預(yù)售資金以及其他受限制現(xiàn)金513.54億元之后，企業(yè)的非受限現(xiàn)金短債比為1.19，相較于期初提升了0.18，非受限現(xiàn)金仍能基本覆蓋短期負(fù)債。

??截止2025年中期保利的有息負(fù)債合計(jì)3446.84億元，相較于期初減少了1.2%。凈負(fù)債率相較于期初降低了3.03個(gè)百分點(diǎn)至59.64%，若將永續(xù)債計(jì)做負(fù)債,則凈負(fù)債率降低了3.38個(gè)百分點(diǎn)至61.75%?？鄢A(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率64.56%，相較于期初降低了1.31個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)仍然穩(wěn)居“綠檔”。

??與此同時(shí)，2025上半年保利發(fā)揮規(guī)模央企財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行低成本融資，因此讓2025年中期企業(yè)的綜合融資成本相較于期初下降了0.21個(gè)百分點(diǎn)至2.89%，融資成本持續(xù)處于行業(yè)極低水平。