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??房企重組入深水區(qū)，削債比例提升，債轉股成主流，方案各具特點，推動行業(yè)風險出清。

??◎  文 / 房玲、易天宇、洪宇桁

??研究視點

??2025年以來，房企在債務重組及企業(yè)重整自救方面不斷有新消息傳來，包括碧桂園，融創(chuàng)、龍光、遠洋、旭輝、金科等房企均有所進展。其中融創(chuàng)、龍光、旭輝的境內境外債重組已幾乎全部成功，遠洋、世茂的境外債重組也已經(jīng)完成，而金科股份的重整計劃獲得了法院批準，成為千億房企重整第一股。與此同時，房企債務重組的重點也由過去幾年的展期開始往削債改變，有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和行業(yè)的復蘇，但仍然面臨著一系列的困難。

??01
房企重組進入深水區(qū)，削債比例逐漸提升

??1、債務重組仍是房企主流選擇，少數(shù)已經(jīng)開始司法重整

??? 16家房企完成了全部或部分重組，半數(shù)為2025年獲批

??據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2025年8月4日，共有60家出險房企在債務重組或破產(chǎn)重整方面披露了進展。在債務重組方面共有42家房企披露了重組情況，其中16家完成了全部或部分的債務重組；此外，富力地產(chǎn)2022年底曾是首家完成境內外債券全部展期的內房企，2024年再陷危機；當代置業(yè)2022年境外債務重組方案也曾獲通過，境內債的展期亦達成協(xié)議，目前也陷入了二次違約；4月7日碧桂園旗下8只境內債券調整兌付方案的議案獲債權人通過，涉及本金124.17億元，為公開債券重組方案爭取談判期。

??具體企業(yè)來看，旭輝集團、融創(chuàng)中國、龍光集團已經(jīng)接近完成境內和境外債務的整體重組或展期；此外，遠洋集團、世茂集團、佳兆業(yè)等已完成境外債的整體重組。從時間來看，16家企業(yè)中，有8家是2025年重組方案獲批，房企債務重組的步伐明顯加快。且2025年重組成功的房企基本都是整體債務重組，而前兩年重組成功的案例中有不少是展期成功。

??? 4家房企破產(chǎn)重整，5家H股房企被頒令清盤

??而在破產(chǎn)重整方面，22家A股上市或未上市的房企中，金科、迪馬、財信地產(chǎn)和隆基泰和4家主動申請了破產(chǎn)重整，協(xié)信遠創(chuàng)和宋都集團則被債權人申請破產(chǎn)重整，其中金科和協(xié)信的破產(chǎn)重整已經(jīng)被法院批準，此外還有新華聯(lián)和華晨地產(chǎn)已經(jīng)完成了重整進程。

??而在H股方面，49家H股上市的內房企中有27家收到過清盤呈請，其中德信、新力、大發(fā)、佳源國際和中國恒大5家企業(yè)已經(jīng)被頒令清盤，12家房企的清盤呈請被香港高等法院頒令撤回。H股房企基本都在積極進行債務重組自救，盡量避免被清盤的情況發(fā)生。

??2、債轉股逐步成為重組標配，化債重點由展期轉向削債

??? 現(xiàn)金回購、債務展期及債轉股為主要方式，債轉股逐步成為主流

??從大多數(shù)房企的重組方案來看，無外乎現(xiàn)金回購、債務展期及債轉股等等。由于大多數(shù)出險企業(yè)現(xiàn)金流十分緊張，同時資產(chǎn)價值縮水或者已被抵押質押，能夠用于抵債的優(yōu)質資產(chǎn)不多，而債轉股成為了大多數(shù)房企重組的標配。

??一個典型案例是龍光集團，企業(yè)在2025年1月6日發(fā)布的境外債重組方案中就包括現(xiàn)金支付、短期票據(jù)與強制可轉換債券的組合、強制可轉換債券、長期票據(jù)共計四個選項，其中強制可轉債的期限為兩年并將以轉股價6港元/股轉換為股份。此外在6月23日公布的境內債重組方案中也給出了債轉股的選項，企業(yè)擬定向增發(fā)5.3億股股票。轉股價格6港元/股，龍光對在2年末還未賣出股票的投資人一項附加權利，若屆時60個交易日平均股價低于1.08港元，則公司再額外增發(fā)20%股份（補充增發(fā)股票數(shù)量為第2年末持有未出售的定增股票數(shù)量的20%）。

??碧桂園也在2025年1月9日披露的境外債境外債務重組方案中給予范圍內債務的債權人五個經(jīng)濟選項，在債轉股方面則給與了將債務全部股權化（以強制性可轉換債券（最終到期日為2025年6月30日后3.5年）的形式）?；蛘邆鶆漳昶谘娱L及部份股權化（以強制性可轉換債券（最終到期日為參考日期后7.5年）及票據(jù)及╱或貸款融資的形式）。6月30日企業(yè)宣布超過75%的境外債券持有人已簽署重組支持協(xié)議，年內有望達成境外債務重組。

??而在2025年4月17日，融創(chuàng)也發(fā)布了境外債務二次重組方案，針對總規(guī)模約95.5億美元的境外債務重組采用“全額債權轉股權”模式，成為首家將所有美元債券轉換為股票的大型開發(fā)商。具體操作為向債權人分派兩種新強制可轉債（新MCB），一類將獲分配轉股價6.80港元/股的新MCB，可在重組生效日起轉股；另一類將獲分配轉股價3.85港元/股的新MCB，可在重組后18-30個月內轉股，該類總量不超過債權總額25%。6月24日企業(yè)宣布本次境外債務重組協(xié)議已獲75%債權人支持，基本已經(jīng)完成了境外債的二次重組。與此同時，企業(yè)在7月4日宣布將配發(fā)及發(fā)行7.54億股新股，用于償付約55.88億元選擇“股票選項”的境內債券。

??除此之外，債轉股這類化債方式，還多次出現(xiàn)在旭輝控股、遠洋集團、中國奧園、花樣年等房企的重組方案中。

??? 多數(shù)房企削債比例在70%左右，方案通過時間也有所縮短（略）

??02
房企債務重組方案各有特點核心目標是削債

??1、龍光220億元境內債務重組20天成功，各選項均有亮點（略）

??2、融創(chuàng)全額債轉股或清空境外債，打造共生共贏局面（略）

??3、金科破產(chǎn)重整執(zhí)行階段接近成功，26億元投資款全部到賬（略）

??03

??總結：債務重組推動行業(yè)風險出清
符合市場止跌回穩(wěn)目標

??2025年有較多房企在債務重組方面取得了突破性進展，標志了房地產(chǎn)行業(yè)已進入了風險出清的新階段。

??債務重組進展順利與否，實際反應的是債務人房企與債權人之間的博弈與權衡。從已有債務化解案例來看，圍繞債權人與債務人的矛盾點主要有以下幾個方面：

??一是如何平衡保交樓任務與債務重組。如果出險房企首先要完成保交樓任務，就不可避免要將有限資金全部投入項目中，而債務重組中的現(xiàn)金回購方案，可能會出現(xiàn)現(xiàn)金不足兌付的情況，從而影響債權人的利益。

??二是債務重組中的增信資產(chǎn)存在爭議。事實上，不少債務重組的方案中均會涉及增信資產(chǎn)，而有不少債權人會對方案中的增信資產(chǎn)的評估價格偏高存在疑慮。除了評估價格的原因外，未來外部環(huán)境的變化及內部程序履行不到位等原因都有可能使得增信資產(chǎn)處于“失效”狀態(tài)。

??三是能否對所有債權人一視同仁。事實上，當前房企對待境內及境外債務處理上，所采取的策略有所不同，這有可能損害部分債權人的利益，從而阻礙重組進展。以融創(chuàng)為例，融創(chuàng)境內債二次重組有折價回購、以資抵債、留債展期等多種選項；而境外債二次重組則僅有債轉股一個選項。此外龍光境外債重組方案中現(xiàn)金回購的比例為15%，而境內債的現(xiàn)金回購比例為18%。

??雖然債權人與房企之間存在天然矛盾，但自2021年恒大暴雷以來，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)過了4個年頭，當前房地產(chǎn)市場仍未出現(xiàn)明顯回暖跡象，大多數(shù)債權人的預期變得更加貼合現(xiàn)實，更加務實理性。對于債權人而言，是否支持債務重組是一筆簡單的經(jīng)濟賬，只要債務重組后的清償率能夠超過破產(chǎn)清算，唯一合理的選擇依然是接受重組方案。同時從行業(yè)面來看，只有大多數(shù)出險房企債務重組成功才能真正意味著行業(yè)風險徹底出清。

??尤其是在過去一年內，中央政府提出促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的目標，不斷出臺優(yōu)化增量住房和消化存量住房的措施，持續(xù)放寬核心城市限購，下調首付比例和貸款利率，加快實施城中村和危舊房改造，推進收購存量商品房等支持房地產(chǎn)行業(yè)的政策。雖然政策效果顯現(xiàn)仍需要過程，但相信在政策組合拳的推動下，有利于房企在債務重組后更快回歸正常經(jīng)營軌道。