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??市場(chǎng)低迷造成三方困局，項(xiàng)目體量巨大難尋白衣騎士。

??◎  文 / 易天宇

??日前，一張關(guān)于中信信托·深圳龍崗融資集合資金信托計(jì)劃2025年第一次受益人大會(huì)的表決文件在網(wǎng)絡(luò)上流傳，內(nèi)容涉及龍崗區(qū)政府?dāng)M以68億的價(jià)格收回世茂曾計(jì)劃在深圳打造的“中國(guó)  第一高樓”項(xiàng)目，而世茂集團(tuán)當(dāng)初是以239億競(jìng)得，因差距懸殊而引起熱議。圍繞收儲(chǔ)價(jià)格，政府、世茂、債權(quán)人三方態(tài)度均有不同，68億補(bǔ)償款價(jià)格是否合理？又是否能真的能盤(pán)活該超級(jí)地標(biāo)項(xiàng)目？ 

??01 深港綜合體項(xiàng)目無(wú)人接盤(pán)，龍崗政府四折收儲(chǔ)

??事情的原委要從2017年說(shuō)起，2017年12月世茂集團(tuán)旗下附屬公司上海世茂股份以239億的價(jià)格競(jìng)得深圳市龍崗G01046-0095號(hào)地塊（深港綜合體項(xiàng)目），創(chuàng)彼時(shí)深圳土拍第二高總價(jià)紀(jì)錄。2019年1月，深圳市公布G01046-0095號(hào)宗地分宗事宜，將該地塊共被分成14宗分地塊。

??根據(jù)上海世茂股份公告披露，2020年3月世茂將深港綜合體項(xiàng)目中的地塊五（即地標(biāo)性超塔地塊）以第一順位抵押擔(dān)保方式抵押給了中信信托·西安經(jīng)開(kāi)項(xiàng)目貸款集合資金信托計(jì)劃。2020年7月，世茂將項(xiàng)目中另外10宗地（14幅地中除5、11、12、14的其余十幅地塊，十幅土地成本155.74億，初始抵押率56%）以同樣的方式抵押給了中信·深圳龍崗融資集合資金信托計(jì)劃，獲取融資87億用于支持項(xiàng)目建設(shè)。

??然而2022年初，世茂集團(tuán)陷入流動(dòng)性危機(jī)，深港國(guó)際中心也因此停工。2022年2月深圳龍崗信托計(jì)劃出現(xiàn)兌付異常，中信信托隨即啟動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)處置程序。由于14幅地塊中的10號(hào)及11號(hào)地塊（公寓項(xiàng)目世茂之都一期二期）已對(duì)外出售，故剩余12宗地塊（包括西安信托抵債地塊）于2023年分別以130.44億元、104.35億元的起拍價(jià)進(jìn)行了兩次司法拍賣，但均因無(wú)人競(jìng)買(mǎi)流拍。根據(jù)彼時(shí)土地估價(jià)報(bào)告，12宗地塊的登記價(jià)合計(jì)176億，地塊估價(jià)150億，在建工程估價(jià)13億，合計(jì)估價(jià)163億。

??2024年7月，市場(chǎng)流傳《中信信托深圳龍崗融資集合資金信托計(jì)劃受益人大會(huì)表決票》，深圳龍崗區(qū)政府?dāng)M以68億補(bǔ)償款收回12宗土地，實(shí)際為2017年土拍價(jià)格的38%，2023年彼時(shí)項(xiàng)目估價(jià)的42%。

??02 市場(chǎng)低迷導(dǎo)致三方困局，政府托底或成唯一可行選擇

??此次深港綜合體項(xiàng)目收儲(chǔ)事件中，從政府、信托債權(quán)人以及世茂三方的態(tài)度來(lái)看，可謂大相徑庭。《表決文件》中，政府給出的化險(xiǎn)方案為12宗地及地上物合計(jì)68億的補(bǔ)償款，但從支付安排上時(shí)間跨度近一年半，其中補(bǔ)償款的15%于簽訂協(xié)議后的兩個(gè)月內(nèi)支付；半年內(nèi)支付35%，剩余款項(xiàng)于2027年1月31日前支付（約一年半時(shí)間）。根據(jù)已有收儲(chǔ)案例來(lái)看，補(bǔ)償款時(shí)間跨度較長(zhǎng)，有可能需要從后續(xù)項(xiàng)目實(shí)際接盤(pán)方繳納的出讓金中支付。此外，從收儲(chǔ)價(jià)格來(lái)看，雖然68億相當(dāng)于成本價(jià)的四折，但該項(xiàng)目已兩次流拍，最后一次的流拍價(jià)跌至百億；且項(xiàng)目中流動(dòng)性較好的公寓項(xiàng)目已幾乎全部出售，剩余項(xiàng)目大多為公建項(xiàng)目或商辦類項(xiàng)目，即使調(diào)規(guī)變性，在當(dāng)前行業(yè)環(huán)境下仍存在變現(xiàn)能力差、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高等風(fēng)險(xiǎn)。

??而世茂集團(tuán)卻有不同看法，據(jù)中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)消息，世茂已于公開(kāi)函中表示，項(xiàng)目未能正常推進(jìn)是因?yàn)闊o(wú)法取得有效的建設(shè)用地規(guī)劃許可證，公司已在2024年9月就土地出讓行為、土地出讓合同存在的問(wèn)題向深圳市鹽田區(qū)法院提起行政訴訟，主張確認(rèn)土地出讓合同無(wú)效及行政賠償所有損失。而68億元補(bǔ)償款不足12宗土地原價(jià)值的1/3（或包含后續(xù)投入支出），且償付周期長(zhǎng)，“公司與中信信托及信托計(jì)劃全體投資人一樣，因政府無(wú)法履行項(xiàng)目建筑高度規(guī)劃審批義務(wù)，直接間接遭受巨額經(jīng)濟(jì)損失”。為此，世茂集團(tuán)希望中信信托及投資人能和自己站在一起，共同與政府協(xié)商因項(xiàng)目建筑高度等規(guī)劃設(shè)計(jì)問(wèn)題的解決方案，“或退地退款或項(xiàng)目調(diào)規(guī)改性后進(jìn)行開(kāi)發(fā)等，最大化保障各方利益”。

??而信托債權(quán)人則顯得稍加遲疑，收儲(chǔ)方案將于2025年7月底之前進(jìn)行表決，需得到受益人所持表決權(quán)2/3以上通過(guò)。據(jù)多家媒體透露，有投資人反饋，如果此次收儲(chǔ)方案投票通過(guò)，該項(xiàng)目將對(duì)投資者進(jìn)行“打折兌付”，累計(jì)兌付比例約為全部本金的85%左右（兌付周期延續(xù)至2027年1月），這一比例相比其他暴雷信托已顯較高。

??據(jù)悉，中信·深圳龍崗融資集合資金信托計(jì)劃的收益率在7.4%至7.9%之間，原本預(yù)計(jì)本金加利息合計(jì)在百億左右。根據(jù)當(dāng)時(shí)盡調(diào)報(bào)告對(duì)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)測(cè)算，信托期內(nèi)銷售回款101.68億可以覆蓋本金及利息，但由于信托于2022年2月暴雷，當(dāng)時(shí)披露的存續(xù)規(guī)模59.94億元，也就說(shuō)該信托已回款約27億，主要來(lái)自宗地十號(hào)的可售公寓項(xiàng)目。

??對(duì)于目前的債權(quán)人而言，未來(lái)可供選擇并不多，宗地十號(hào)此前由于預(yù)售已解除抵押，剩余地塊不是公配就是商辦，世茂集團(tuán)因資金不足難以繼續(xù)開(kāi)發(fā)，而項(xiàng)目?jī)纱瘟髋碾y尋接盤(pán)者，若繼續(xù)持有地塊以拖待變不確定性高，似乎接受政府收儲(chǔ)托底是目前唯一較為確定的可行辦法。

??03 項(xiàng)目體量巨大擠占現(xiàn)金流，尋找接盤(pán)方并非易事

??2025年2月，深圳龍崗政府官網(wǎng)發(fā)布文章提及，將“全力推進(jìn)世茂項(xiàng)目等百億級(jí)項(xiàng)目加速建設(shè)。通過(guò)領(lǐng)導(dǎo)掛點(diǎn)、每周調(diào)度等方式，推動(dòng)重點(diǎn)前期項(xiàng)目盡快開(kāi)工?！?nbsp;

??此外有多家媒體披露，未來(lái)深港綜合體項(xiàng)目或調(diào)規(guī)改性：1、原668米超高層調(diào)整為400-500米，仍為深圳東部第一高樓。2、至少50%商業(yè)用地轉(zhuǎn)為住宅，與周邊“中海大運(yùn)玖章花園”聯(lián)動(dòng)形成豪宅帶。3、計(jì)劃2025年底重新掛牌出讓，預(yù)計(jì)可售樓面價(jià)突破4萬(wàn)元/平米，住宅均價(jià)或達(dá)7萬(wàn)元/平米，“以住養(yǎng)商”激活現(xiàn)金流。從以上消息來(lái)看，公配及公益用地規(guī)劃不變，五號(hào)宗地仍設(shè)定為深圳東部第一高樓，一號(hào)宗地原定位集中商業(yè)及辦公樓，并已從2019年開(kāi)始建設(shè)。以此推斷，涉及商改住的很可能是二、三、四號(hào)地塊。

??即使如此，深港綜合體項(xiàng)目仍有大量的公配用地以及自持物業(yè)，前期資金投入依然較大。原本項(xiàng)目14塊宗地是計(jì)劃通過(guò)10號(hào)、11號(hào)宗地以售養(yǎng)租來(lái)推動(dòng)整個(gè)項(xiàng)目建設(shè)，但據(jù)2023年的土地估價(jià)報(bào)告，剩余12塊宗地的在建工程資金累積投入僅11億，主要集中在一號(hào)地集中商業(yè)。即使有調(diào)規(guī)轉(zhuǎn)性，盤(pán)活整個(gè)項(xiàng)目對(duì)接盤(pán)方的資金占用壓力也是相當(dāng)大的。

??此前有傳聞提及接盤(pán)方有兩家，一是招商與華潤(rùn)聯(lián)合介入；另一方則是已多次出手恒大、佳兆業(yè)舊改項(xiàng)目，且具有國(guó)資背景的開(kāi)發(fā)商安居建業(yè)。但有知情人士稱，項(xiàng)目體量太大仍暫未找到接盤(pán)者。事實(shí)上，即使央企也在收縮戰(zhàn)線、加強(qiáng)回款。即使68億成功收儲(chǔ)，要想后續(xù)尋找到接盤(pán)方也并非易事。

??整體來(lái)看，當(dāng)前一二線城市寫(xiě)字樓空置率依然較高，辦公樓類型資產(chǎn)并不得到市場(chǎng)認(rèn)可。此前7月10日，全球最大資管貝萊德以斷貸方式出售上海長(zhǎng)風(fēng)辦公樓，折價(jià)48%。而深港綜合體項(xiàng)目中流動(dòng)性較好的公寓項(xiàng)目已經(jīng)出售，剩余包含體量較大的寫(xiě)字樓項(xiàng)目以及公建仍需大量投資，即使調(diào)規(guī)轉(zhuǎn)性，后期經(jīng)濟(jì)收益不確定性較大，尤其在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下難尋白衣騎士。若要推動(dòng)該超級(jí)項(xiàng)目的盤(pán)活，仍需當(dāng)?shù)卣矫嫣峁└囝~外政策支持。